Выпуск эмиссионных ценных бумаг это – 5. /

Вопрос 1. Конструирование выпуска ценных бумаг

Эмиссия (лат. emissio –выпуск, от emitto –выпускаю) выпуск в обращение денег и ценных бумаг.

Эмиссия ценных бумаг осуществляется эмитентом. Эмитент ценных бумаг – это юридическое лицо (хозяйствующий субъект), орган государственной исполнительной власти либо орган местного самоуправления, выпускающие ценные бумаги и частные лица, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ценными бумагами.

Целью эмиссии ценных бумаг для компаний является привлечение внешних источников финансирования, поэтому каждый раз, прежде чем организовывать эмиссию, перед эмитентом стоит задача выбора наиболее целесообразных для этих целей финансовых инструментов. При решении этой задачи обычно рассматривается широкий круг факторов, среди которых:

— наличие на рынке необходимых финансовых продуктов;

— стоимость, сроки и условия финансирования;

— обеспечение, необходимое для привлечения средств;

— сроки осуществления эмиссии;

— возможное изменение контроля над предприятием в зависимости от того, какой источник финансирования будет выбран.

Для российских предприятий наиболее распространенными источниками внешнего финансирования являются эаемный и акционерный капитал.

Заемный капитал на фондовом рынке привлекается путем эмиссии корпоративных облигаций, размещаемых среди институциональных и индивидуальных инвесторов. При этом эмитент обязуется регулярно выплачивать определенный процент, а по окончании срока обращения облигаций – еще и основную сумму долга (номинал облигаций). Корпоративные облигации являются долговыми эмиссионными ценными бумаги, которые могут обращаться на биржевом и внебиржевом рынках. Выпуск этих, как и других ценных бумаг, может проводиться с привлечением финансовых консультантов или инвестиционных банков.

Акционерный капитал, выражающий право собственности на долю в капитале акционерного общества, образуется путем эмиссии акций с целью мобилизации долгосрочных ресурсов, необходимых для функционирования предприятия. Первым и необходимым условием для компании, планирующей привлечение средств путем эмиссии акций, является разработка долгосрочного плана развития фирмы с указанием направлений применения капитала, который будет получен в результате выпуска этих ценных бумаг. Приобретая акции, инвестор рассчитывает получить более высокую прибыль на вложенные средства по сравнению с вложением их долговые ценные бумаги (облигации).

Привлечение компаниями финансовых ресурсов имеет свои преимущества и недостатки в зависимости от того, эмиссия каких фондовых инструментов для этих целей используется.

Например, среди преимуществ для эмитента, выпускающего долговые ценные бумаги (облигации), можно выделить следующие:

— руководству компании удается сохранить контроль над деятельностью компании;

— выплата процентов, как правило, относится на себестоимость продукции, а, значит, уменьшает налогооблагаемую прибыль;

— кредитор не принимает участия в управлении компанией;

сроки и условия обязательств известны заранее.

К недостаткам привлечения кампаниями ресурсов путем эмиссии облигаций в российской практике, в первую очередь, следует отнести то, что обслуживание по займам требует наличия постоянных источников поступления денежных средств, всегда присутствует в той или иной степени риск невыполнения обязательств по займам и др.

Среди положительных аспектов привлечения средств путем выпуска долевых ценных бумаг в виде публичного размещения акций можно выделить то, что появляется возможность привлечения стратегических инвесторов, нацеленных на долгосрочное сотрудничество, которые могут привнести в бизнес свой опыт и новые идеи, вывести компанию на новые рынки и каналы сбыта продукции, то, что такая эмиссия дает возможность получения реальной оценки рыночной стоимости ценных бумаг и др.

Однако такой способ привлечения средств имеет для компаний либо их руководства немало и негативных последствий, к которым относится то, что поиск стратегического инвестора порою требует значительного времени, может привести к «разводнению» контроля над капиталом и к возможности смены руководства компании, требует выполнения строгих правил по раскрытию информации и др.

Выбирая способ привлечения финансовых ресурсов, руководители компаний при изучении возможных его вариантов принимают во внимание множество различных факторов, особенно стратегию развития фирмы, и выбирают тот из возможных вариантов, который в наибольшей степени отвечает потребностям и возможностям компании. Особое внимание при этом уделяется расчетам затрат на реализацию проекта по эмиссии и на анализ рисков, связанных с осуществлением выпуска и размещения фондовых инструментов. Все это осуществляется в процессе конструирования ценных бумаг.

Конструирование ценных бумаг – это аналитический, логически последовательный процесс по разработке и созданию новых финансовых продуктов или модификации уже имеющихся с целью достижения оптимального сочетания доходности, ликвидности, уровня рискованности и других индивидуальных свойств и характеристик конкретного выпуска ценных бумаг (стандартного финансового инструмента), обоюдно выгодных и эмитенту, и инвестору.

Впервые процесс конструирования ценных бумаг в российской научной литературе был рассмотрен Я.М. Миркиным в книге «Ценные бумаги и фондовый рынок». Приводим схему этого процесса.

«Конструирование ценных бумаг предполагает прохождение следующих основных этапов:

· Маркетинговое исследование финансового рынка, анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения.

· Анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми видами финансовых продуктов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг

· Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости

· Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску

· Анализ и предварительный выбор из различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов

· Оценку затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг – новых финансовых продуктов

· Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитента и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска

· Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта.» 1

Далеко не всегда эмитент в состоянии самостоятельно осуществить конструирование выпуска ценных бумаг, поэтому эмитент прибегает для этого к услугам финансового консультанта (андеррайтера).

Вопрос 2. Порядок эмиссии ценных бумаг

Вспомним, что существуют эмиссионные и неэмиссионные ценные бумаги. Эти виды ценных бумаг имеют различный правовой режим выпуска в обращение.

Акционерное общество может выпускать многие виды ценных бумаг: акции, облигации, может выписывать векселя, чеки, закладные.

Предприятия в другой организационно-правовой форме также может выпускать все эти ценные бумаги, кроме акций. Облигации могут выпускаться даже некоммерческими организациями в случаях, определенны законом.

Коммерческие банки, помимо перечисленных ценных бумаг, могут выпускать депозитные и сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя.

Управляющие компании, и только они, могут выпускать инвестиционные паи.

Государство в лице органов государственной власти может выпускать от имени Российской Федерации – федеральные государственные ценные бумаги, от имени субъектов РФ – государственные ценные бумаги субъектов РФ, муниципальные образования выпускают муниципальные ценные бумаги.

Товарораспорядительные ценные бумаги выпускают отдельные компании: коносаменты – компании-грузоперевозчики, складские свидетельства – товарные склады.

Выпуск ценных бумаг регулируется законодательными и нормативными актами. Основными правовыми актами, регулирующими эмиссию ценных бумаг в Российской Федерации являются Федеральные Законы:

— закон «Об акционерных обществах» определяет порядок создания и правовое положение открытых и закрытых акционерных обществ, общие положения по выпуску, размещению и отчуждению ценных бумаг акционерными обществами, основные требования по раскрытию информации и защиты прав акционеров;

— закон «О рынке ценных бумаг» регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг, порядок и процедуру выпуска и регистрации ценных бума, способы их размещения и обращения.

Среди прочих законодательных и нормативных актов в разной мере имеющих отношение к регулированию процедур эмиссии следует выделить закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг «, Постановления ФКЦБ. В частности, постановлением ФКЦБ определены «Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий». В этом документе наиболее подробно описаны процедуры выпуска и государственной регистрации эмиссионных ценных бумаг и содержатся подробные требования, предъявляемые к структуре и содержанию проспекта эмиссии и других регистрационных документов.

Весь процесс эмиссии ценных бумаг делится на отдельные этапы. Каждый этап имеет свои особенности и регламентирован законом.

Формально процедура эмиссии ценных бумаг начинается с принятия решения о выпуске ценных бумаг.

Решение о выпуске ценных бумаг может принять только орган управления эмитента, уполномоченный на такие действия. Так в общем случае решение о выпуске акций в момент учреждения акционерного общества принимается собранием учредителей, решение о выпуске дополнительных акций принимается общим собранием акционеров, решение о выпуске облигаций принимается советом директоров акционерного общества. Решение о выпуске ценных бумаг оформляется в установленной нормативными документами форме и является одним из документов, которые эмитент представляет в регистрирующий орган для государственной регистрации выпуска ценных бумаг.

Эмиссия любых эмиссионных ценных бумаг в Российской Федерации, также как и в мировой практике, подлежит процедуре государственной регистрации, а в определенных случаях – и процедуре регистрации проспекта эмиссии.

Проспект ценных бумаг — это документ, который содержит подробную информацию об эмитенте, его финансовом состоянии, выпущенных и выпускаемых ценных бумагах.

Государственная регистрация выпуска ценных бумаг должна сопровождаться регистрацией их проспекта эмиссии, в следующих случаях:

В случае открытой подписки на ценные бумаги

Во всех остальных случаях, если число приобретателей ценных бумаг превышает 500

Размещение ценных бумаг путем подписки – это размещение ценных бумаг на основании договоров, в том числе договоров купли-продажи, мены.

Различают две формы подписки: открытую и закрытую подписку.

Размещение ценных бумаг путем открытой подписки (публичное размещение, публичная эмиссия) – это размещение ценных бумаг среди неограниченного круга потенциальных инвесторов, юридических и физических лиц, состав которых заранее неизвестен. Другими словами, в этом случае ценные бумаги предлагаются всем желающим, широкой публике.

Размещение ценных бумаг путем закрытой подписки (частное размещение) – это продажа ценных бумаг заранее известному ограниченному кругу лиц.

Основное назначение проспекта эмиссии — являться источником информации для потенциальных инвесторов. В соответствии с законом каждому потенциальному приобретателю должно быть обеспечена возможность ознакомления с проспектом эмиссии до приобретения ценных бумаг. Анализ информации об эмитенте обеспечивает возможность всем заинтересованным лицам самостоятельно и более обоснованно оценить инвестиционную привлекательность ценных бумаг эмитента и принять решение об их приобретении. В случае регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг к процедуре эмиссии добавляются несколько этапов: подготовка проспекта эмиссии, его регистрация, а также раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии ценных бумаг и в отчете об итогах их выпуска.

При публичном размещении ценных бумаг эмитент должен не только зарегистрировать проспект эмиссии, но и представить публике всю информацию, содержащуюся в проспекте эмиссии, провести аудиторскую проверку и опубликовать баланс и сведения о прибылях и убытках, провести рекламную компанию.

При закрытом (частном) размещении не нужно давать о нем публичное объявление, проводить рекламную кампанию, регистрировать и публиковать проспект эмиссий, кроме тех случаев, которые указаны выше.

Открытые акционерные общества могут размещать свои акции и облигации как по открытой, так и по закрытой подписке. Закрытые акционерные общества акции могут размещать только по закрытой подписке, а облигации – как по открытой, так и по закрытой подписке.

После принятия решения о выпуске, подготовки проспекта эмиссии и иных необходимых документов, эмитент подает их в регистрирующий орган для процедуры государственной регистрации. Регистрирующими органы в России являются Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг и ее региональные отделения, а также иные органы государственной власти. Так, например, государственную регистрацию акций и облигаций коммерческих банков осуществляет Банк России.

Регистрирующий орган, если эмитентом соблюдены все требования законодательства, регистрирует выпуск ценных бумаг. Суть этой процедуры заключается в том, что официально фиксируются обязательства эмитента. Выпуску присваивается государственный регистрационный номер, который заносится в специальный реестр. Структура регистрационного номера и его содержание приведены на рис. 5.1.

Порядковый номер выпуска Индивидуальный код эмитента

Х1 — Х2Х3 — Х4Х5Х6Х7Х8 — Х9

Вид ценной бумаги: Обозначение эмитента

1 – обыкновенные акции; А,D,E,F – открытые АО

2 – привилегированные акции; H,J,K,N,P — закрытые АО

3 – конвертируемые акции; В, С – кредитные организации;

4 – облигации и так далее. V – инвестиционные фонды;

Z – страховые организации.

Рис. 5.1. Структура государственного регистрационного номера выпуска ценных бумаг

Например, такой регистрационный номер как 1-07-00155 – А обозначает обыкновенные акции седьмого выпуска открытого акционерного общества, которому присвоен уникальный индивидуальный код – 00155.

Необходимо заметить, что государство не проверяет достоверность представленной эмитентом информации, а удостоверяет только, что в документах эмитента, в проспекте эмиссии содержится вся необходимая информация. Ответственность за недостоверность информации лежит на эмитенте и руководстве компании-эмитента. Однако если будет выявлен факт недостоверности информации или ее искажения, регистрирующий орган может признать эмиссию недобросовестность и аннулировать ее. Эмитент в этом случае за свой счет должен вернуть все деньги инвесторам, а выпущенные ценные бумаги погасить (аннулировать).

Если необходима регистрация проспекта эмиссии, регистрирующий орган проводит эту процедуру одновременно с государственной регистрацией самого выпуска, однако формально это две отдельные регистрации. Если в дальнейшем эмитент изменяет содержание проспекта эмиссии, каждое такое изменение также проходит процедуру регистрации.

После государственной регистрации выпуска эмитент получает право размещать ценные бумаги. Правда, этому предшествуют еще следующие действия эмитента. Если был зарегистрирован проспект эмиссии, то эмитент обязан раскрыть всю информацию, которая содержится в проспекте эмиссии для всех желающих, независимо от цели получения такой информации. Размещать бумаги можно начинать не ранее чем через две недели после раскрытия информации. Сделано это для того, чтобы потенциальный инвестор, имея всю необходимую информация, мог сделать взвешенное решение о приобретении ценных бумаг, ведь их покупка всегда сопряжена с риском. Только информацию о цене размещения эмитент может раскрыть не заранее, а в день начала размещения.

Ценные бумаги могут выпускаться в документарной и бездокументарной форме. При документарной форме выпуска эмитент должен изготовить бланки ценных бумаг. Печатать или ввозить бланки ценных бумаг из-за рубежа имеют право только отдельные фирмы, количество которых не очень велико, которые имеют на это разрешение (лицензию). Сами бланки должны иметь достаточное количество степеней защиты, чтобы исключить их подделку.

Итак, выпуск зарегистрирован, информация раскрыта, сертификаты отпечатаны. Можно размещать ценные бумаги. Для эмитента этот этап является очень важным – ведь именно при продаже ценных бумаг деньги от такой продажи поступают на счет эмитента. Не всегда легко продать ценные бумаги (впрочем, как и любой другой товар). Эмитент может прибегнуть к услугам профессионалов – к андеррайтингу ценных бумаг, заплатив за эти услуги.

Размещение ценных бумаг осуществляется по эмиссионной цене. Эмиссионная цена может изменяться в период первичного размещения ценных бумаг в зависимости от рыночной ситуации, но порядок определения эмиссионной цены обязательно фиксируется в проспекте эмиссии. Эмиссионная цена акций не может быть ниже номинала (в противном случае акционерное общество не сможет сформировать свой уставный капитал), но может быть выше номинала. Разница между эмиссионной и номинальной ценой акции называется эмиссионным доходом и составляет дополнительный капитал компании.

Облигации могут размещаться по любой цене: по номиналу, ниже или выше номинала. Дисконтные облигации размещаются по цене ниже номинала, то есть с дисконтом, со скидкой. Сумма дисконта и составит доход инвестора в этом случае. Процентные облигации, в зависимости от уровня рыночной процентной ставки и купонной доходности облигации, могут размещаться по цене как ниже, так и выше номинала. Так, если ставка купона ниже ставки рыночной доходности, инвесторы купят такую облигацию только при условии, что такая инвестиция принесет им доход на рыночных условиях, то есть обеспечит доходность не ниже рыночной. А это станет возможным только тогда, когда цена продажи такой облигации будет ниже номинала. Если же ставка купона выше рыночной процентной ставки, такую облигацию можно продать и выше номинала, то есть с премией.

Процесс размещения ценных бумаг должен продолжаться не более 1 года с даты начала эмиссии (хотя, конечно, эмитент может разместить свои ценные бумаги и быстрее), после чего эмитент представляет в государственный регистрирующий орган отчет о выпуске ценных бумаг. Если ценные бумаги не нашли спроса со стороны инвесторов, эмитент имеет право разместить меньшее количество ценных бумаг, чем было зарегистрировано. Но если бумаги пользуются повышенным спросом, эмитент все же не может разместить их больше, чем было зарегистрировано. Только после регистрации отчета эмиссия ценных бумаг может считаться завершенной, однако в случае эмиссии с регистрацией проспекта эмиссии эмитент должен также раскрыть всю информацию, содержащуюся в отчете об итогах выпуска ценных бумаг.

Этим, кстати сказать, не ограничиваются обязательства эмитента по раскрытию информации о себе. Законодательством установлена такая норма, согласно которой эмитент, хотя бы один выпуск ценных бумаг которого (акций, облигаций) сопровождался регистрацией проспекта эмиссии, обязан раскрывать информацию о себе в форме ежеквартального отчета и в форме публикации сообщений о существенных фактах в деятельности эмитента.

Таким образом, процедура эмиссии эмиссионных ценных бумаг включает следующие этапы:

Принятие эмитентом решения о размещении ценных бумаг;

Принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг

Подготовка проспекта эмиссии (в случае, если государственная регистрация выпуска ценных бумаг должна сопровождаться регистрацией их проспекта эмиссии)

Государственная регистрация выпуска ценных бумаг и, в необходимых случаях – регистрация проспекта эмиссии ценных бумаг

Изготовление сертификатов ценных бумаг (в случае выпуска ценных бумаг в документарной форме) и раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии ценных бумаг (если государственная регистрация сопровождается регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг)

Размещение ценных бумаг

Регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг

Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска ценных бумаг в случае, если государственная регистрация сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг.

Краткие выводы

Под эмиссией ценных бумаг понимается выпуск их в обращение.

Эмитентами ценных бумаг могут быть юридические лица (предприятия, банки) и органы государственной власти и управления, муниципальные образования, которые от своего имени выпускают ценные бумаги и несут обязательства по ним перед владельцами ценных бумаг. Некоторые виды ценных бумаг могут выпускать и физические лица (например, векселя).

Эмиссия ценных бумаг производится при учреждении акционерных обществ, а также при необходимости увеличения уставного капитала или потребности привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

Органы исполнительной власти используют эмиссию ценных бумаг обычно для покрытия дефицита бюджетов либо для решения других значимых задач.

Продажа ценных бумаг их первым владельцам формирует первичный рынок ценных бумаг.

При конструировании ценных бумаг и других финансовых инструментов эмитентом ставится цель, чтобы они были взаимовыгодны как эмитенту, так и инвестору.

Эмиссия ценных бумаг регламентируется законодательством РФ и состоит из нескольких этапов

Размещение ценных бумаг может осуществляться по открытой и закрытой подписке.

Эмитент может организовывать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельно или привлекать для этих целей профессиональных посредников – андеррайтеров.

Андеррайтер – это лицо принимающее на себя обязательства организовать эмиссию и разместить ценные бумаги эмитента

Лекция 10. Андеррайтинг ценных бумаг[31]

Эмитент, который планирует привлечь средства на основе выпуска ценных бумаг, имеет две принципиально отличные возможности: организовать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельноили привлечь для этой цели профессионалов рынка ценных бумаг, то есть привлечь для этой цели андеррайтеров. Услуги, оказываемые эмитентам андеррайтерами, называются андеррайтингом ценных бумаг.

Сам термин «андеррайтинг» (underwriting) возник во времена становления морского страхования, когда купец в качестве третьей стороны ставил свою подпись (write) под (under) суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть.

Андеррайтер —это профессиональный участник рынка ценных бумаг (финансовый консультант)или группа профессиональных участников рынка ценных бумаг, обслуживающие и гарантирующие эмиссию ценных бумаг эмитента, осуществляющие их покупку для дальнейшей перепродажи широкой публике.

Андеррайтинг ценных бумаг – это организация эмиссии ценных бумаг для клиента – эмитента ценных бумаг и гарантирование в той или иной форме их размещения на первичном рынке.

Выбор андеррайтера является важной частью подготовки эмиссии ценных бумаг. Компания, планирующая выпуск ценных бумаг, должна выбрать такого андеррайтера, квалификация и опыт которого в наибольшей степени отвечали бы его запросам. Привлечение андеррайтера для осуществления эмиссии не является обязательным. Однако для эмитента, не обладающего достаточным опытом работы на фондовом рынке и не владеющего техникой эмиссии ценных бумаг, использование андеррайтинга для размещения ценных бумаг является гарантией успешной эмиссии.

Было бы неправильно рассматривать андеррайтинг ценных бумаг только как размещение или гарантирование размещения ценных бумаг. Андеррайтер выполняет ряд функций, которые условно можно разделить на 4 группы:

Подготовка эмиссии ценных бумаг

Распределение эмиссии ценных бумаг

Послерыночная поддержка ценных бумаг

Аналитическая и исследовательская поддержка ценных бумаг.

При подготовке эмиссии андеррайтер оказывает всесторонние консультации компании, начиная от консультаций по поводу реорганизации (часто эмиссия связана с реорганизацией компании) и изменения структуры капитала компании, до решения организационных вопросов. Сюда входит и конструирование выпуска ценных бумаг, и оценка эмитента и ценных бумаг эмитента, и подготовка проспекта эмиссии.

После государственной регистрации выпуска начинается размещение ценных бумаг, которое андеррайтинг осуществляет или как прямой выкуп всего или части выпуска эмитента, или размещает ценные бумаги через эмиссионный синдикат, или размещает путем поиска инвесторов и предложения широкой публике.

Послерыночная поддержка ценных бумаг означает. Что андеррайтер берет на себя обязательство по поддержке курса этих ценных бумаг на вторичном рынке как во время первичного размещения, так и после его завершения. Андеррайтер «держит» цены, чтобы не допустить ситуации, когда бумаги на вторичном рынке можно купить дешевле, чем при их первичном размещении. Андеррайтер принимает в этом случае на себя значительный риск, так как в случае снижения рыночной цены он несет большие потери.

Аналитическая и информационная поддержка эмитента андеррайтером означает, что консультант (андеррайтер) постоянно отслеживает конъюнктуру рынка, состояние факторов, влияющих на рынок в целом и на курс данных ценных бумаг.

Таким образом можно сделать вывод, что андеррайтинг – это комплекс услуг, предоставляемых профессиональным участником рынка ценных бумаг эмитенту в связи с эмиссией ценных бумаг. Не случайно на развитых рынках этот вид деятельности считается престижным и высокодоходным, его осуществляют только самые крупные, надежные компании, способные качественно выполнить все перечисленные функции.

В мировой практике используются разные виды андеррайтинга. Все они могут применяться и на российском рынке. Различают два принципиально отличающихся вида андеррайтинга:

Андеррайтинг на базе твердых обязательств. Андеррайтер берет на себя обязательство выкупить у эмитента всю или часть эмиссии. В случае неразмещения эмиссии именно андеррайтер принимает на себя финансовые риски, поскольку обязуется выкупить ценные бумаги. Если на вторичном рынке цена на ценные бумаги понижается, андеррайтер несет значительные потери. В силу высоких рисков для эмитента андеррайтинг на базе твердых обязательств при прочих равных условиях стоит дороже, чем андеррайтинг на основе лучших усилий.

Андеррайтинг на базе лучших усилий. Андерратер берет на себя обязательство приложить все возможные усилия для размещения ценных бумаг, на не берет обязательства выкупать ценные бумаги. Все риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, ложатся на эмитента. Непроданные ценные бумаги возвращаются эмитенту.

Обычно андеррайтинг осуществляет не один профессиональный участник рынка ценных бумаг, а их группа, то есть создается эмиссионный (андеррайтинговый) синдикат.

Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом, это временное объединение участников рынка для выполнения одной конкретной задачи – размещения конкретной эмиссии. В случаях крупной эмиссии эмиссионный синдикат может состоять из десятков и сотен членов, причем компании – члены эмиссионного синдиката, сотрудничая в рамках андеррайтинга, остаются конкурентами на других участках рынка.

Возглавляет эмиссионный синдикат менеджер эмиссионного синдиката. В качестве менеджера выступает крупная компания, которая берет на себя повышенные обязательства по выкупу части эмиссии, а также выполняет следующие функции:

Формирование эмиссионного синдиката и координация деятельности его членов

Подготовка андеррайтингового и синдикационного договора

Представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и с третьими лицами

Стабилизация курса размещаемых ценных бумаг в период их первичного размещения.

В структуру эмиссионного синдиката входят также со-менеджеры, простые и привилегированные члены синдиката. Все члены эмиссионного синдиката берут на себя обязательства по выкупу определенной части эмиссии, причем чем выше «статус» члена синдиката, тем большие обязательства, а значит, и риски, он на себя принимает. Поэтому прибыль члена синдиката не пропорциональна доле эмиссии, которую выкупает данный профессиональный участник. Доля прибыли тем выше (не только абсолютно, но и относительно), чем выше обязательства по выкупу ценных бумаг у эмитента. На договорной основе могут привлекаться и брокеры, осуществляющие продажу ценных бумаг публике по поручению членов синдиката.

Андеррайтинговый договор – это договор между эмитентом и эмиссионным синдикатом об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются:

Тип андеррайтинга

Объем выпуска ценных бумаг

Цена выпуска ценных бумаг у эмитента.

Синдикационный договор – это договор между членами эмиссионного синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются:

Доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность члены эмиссионного синдиката

Дифференциация цен на ценные бумаги внутри синдиката

Ответственность членов эмиссионного синдиката.

Прибыль эмиссионного синдиката складывается за счет ценового спрэда – разницей между ценой продажи ценных бумаг публике и ценой выкупа ценных бумаг андеррайтером у эмитента. Размер спрэда может колебаться весьма значительно в зависимости от разных факторов, основными из которых являются:

Размеры, финансовое положение, репутация компании-эмитента. Крупные, имеющие хорошую деловую репутацию и устойчивое финансовое положение компании имеют меньший спрэд

Размер эмиссии. Чем больше эмиссии, тем спрэд меньше

Инвестиционное качество ценных бумаг. Облигации, например, как имеющие более высокое инвестиционное качество (менее рискованны) чем акции, при прочих равных условиях будут иметь меньший риск. В свою очередь, облигации, обеспеченные залогом, будут иметь меньший спрэд, чем облигации, не обеспеченные залогом имущества.

В соответствии с российской нормативной базой андеррайтер – это лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Такое определение гораздо «беднее» принятого в международной практике, поскольку не включает в андеррайтинг все виды услуг по организации самой эмиссии и ее послерыночной поддержки.

В современной России впервые андеррайтинг ценных бумаг был применен при размещении облигаций муниципальных займов. Так, муниципальный заем в Новосибирске обслуживал Инвестиционный (эмиссионный) синдикат: Сибирский банк, Новосибирсквнешторгбанк, Россельхозбанк и Первая Всесибирская инвестиционная компания. Каждый из участников синдиката брал на себя обязательства по приобретению от своего имени и за свой счет определенного количества облигаций. В общей сложности гарантированная ими часть ценных бумаг составила 35 % облигационного займа, но реально была выкуплена большая доля эмиссии.

Облигации муниципального займа Нижегородской области (в 1993 году) выкупались эксклюзивным официальным дилером займа АКБ «Нижегородский банкирский дом» небольшими партиями по номинальной стоимости и в дальнейшем размещались среди населения по рыночной цене. Для этого банком была создана разветвленная сеть торгово-операционных точек при почтовых отделениях Нижнего Новгорода и узлах связи Нижегородской области.

Первый андеррайтинг корпоративных ценных бумаг был применен при эмиссии акций приватизированного предприятия «Красный октябрь» (эмиссия была зарегистрирована в декабре 1994 года). Андеррайтеры (ими были английские компании) в качестве платы за андеррайтинг получили 10 % от суммы реально привлеченных средств. Затраты на подготовку проспекта эмиссии, рекламную компанию и так далее составили 700 тысяч долларов, однако эмиссия не была размещена полностью, 1,6 млн. штук акций были аннулированы.1

В настоящее время андеррайтинг как деятельность используется на российском рынке ценных бумаг редко. Причиной этого, в первую очередь, является низкий спрос на такого рода услуги, поскольку нет новых эмиссий ценных бумаг. Однако увеличение числа эмиссий, выход российских предприятий на рынок ценных бумаг неизбежно вызовет спрос на такого рода услуги.